— Strategy 배당 우선주 공시 자료로 검증하는 비트코인 보유량 붕괴 시나리오 —
1. 문제의 재정의: mNAV 왜곡을 넘어, 현금 흐름의 문제로
얼마전 월스트리트 저널이 저격 기사를 냈다. DAT 전략을 구사하는 업계와 퀀트들 사이에서 이미 유명한 사안이었기 때문에 새로울 것은 없었지만 대중은 기준점을 가지고 장난질치는 것이 미국증시에도 할 수 있는 것인지에 대해서 모르고 있는 것 같아 정리했다.
요약 - WSJ 기사 원문 요약
2026년 7월 6일자 Wall Street Journal은 Strategy(구 MicroStrategy)가 자체 개발한 mNAV(Modified Net Asset Value) 지표에 치명적인 결함이 있다고 보도했다.
mNAV 지표의 핵심 문제
Strategy는 기업 가치를 계산할 때 부채와 우선주의 시장 가치가 아닌 액면가(face value)를 사용했다
이로 인해 mNAV 분자가 인위적으로 부풀려지는 구조적 왜곡이 발생했다
6월 26일 기준 공식 mNAV는 0.99였으나, 시장 가치로 환산하면 실제값은 0.89에 불과했다
지난주 목요일 기준 공식 수치 1.09도 실질적으로는 약 1.04로 하락해야 한다
회사의 현 상황
Strategy 주가는 지난 1년간 75% 폭락
mNAV는 지난달 1을 하회하며, "고평가된 주식으로 자금을 조달해 비트코인을 매수하는" 눈덩이 모델이 정지되었다
이사회는 최대 12.5억 달러 규모의 비트코인 매각을 승인한 상태다
회사는 25.5억 달러의 현금 보유고가 약 17개월간의 이자 및 배당금 지급을 감당할 수 있다고 추정하나, mNAV가 1을 하회할 경우 궁극적으로 비트코인 보유분을 처분해야 할 가능성이 있다
WSJ가 지적한 Strategy(구 MicroStrategy)의 mNAV 왜곡은 심각한 시사점이 있다. 붕괴 위험이 있는 댐의 설계와 같기 때문이다. 부채와 우선주를 액면가로 계산해 기업가치를 부풀린 결함은 버블이 터지는 출발점일 뿐이다. mNAV는 어디까지나 평가(valuation)의 문제다. 그러나 그 뒤에 숨은 진짜 위험은 현금 흐름(cash flow)의 문제다.
Strategy는 STRK, STRF, STRD, STRC라는 네 종류의 배당형 우선주를 통해 약 25억 달러 이상을 조달해왔고, 이 우선주들은 시장 상황과 무관하게 매월 또는 매분기 현금 배당을 요구한다. 비트코인 가격이 오르든 내리든, 이 청구서는 정기적으로 날아온다. 문제는 이 청구서를 갚을 현금이 결국 어디서 나오는가이다 — 그리고 그 답은 갈수록 비트코인 그 자체로 수렴하고 있다.
이 칼럼은 추정이 아니라 Strategy가 SEC에 제출한 8-K, 10-Q 공시 자료를 근거로, 배당 우선주 부담이 비트코인 보유량을 얼마나, 어떤 속도로 갉아먹을 수 있는지 데이터 기반 숫자로 증명하고자 한다.
2. 공시 자료로 보는 배당 우선주 구조
2-1. 종목별 배당 조건
| 종목 (Nasdaq) | 정식 명칭 | 배당율 | 배당 성격 | 지급 주기 |
|---|---|---|---|---|
| STRK (Strike) | 8.00% Series A Perpetual Strike Preferred Stock | 고정 8.00% | 누적(cumulative) | 분기 |
| STRF (Strife) | 10.00% Series A Perpetual Strife Preferred Stock | 고정 10.00% | 누적(cumulative) | 분기 |
| STRD (Stride) | 10.00% Series A Perpetual Stride Preferred Stock | 고정 10.00% | 비누적, 이사회 재량 | 분기 |
| STRC (Stretch) | Variable Rate Series A Perpetual Stretch Preferred Stock | 변동, 현재 12.00% | 누적(cumulative), 미지급시 복리 가산 | 매월 |
STRC는 특히 주목할 필요가 있다. 이 종목은 주가를 액면가 100달러 부근에 고정시키기 위해 회사가 자기 재량으로 배당율을 계속 올려온 상품이다. 실제 조정 이력은 다음과 같다.
| 시점 | STRC 배당율 |
|---|---|
| 2025년 7월 최초 발행 | 9.00% |
| 2025년 12월 누적 기준 | 블렌디드 연 9.6% (전체 우선주 평균) |
| 2026년 2월 1일 | 11.25% |
| 2026년 4월 | 11.50% |
| 2026년 6월 29일 | 12.00% |
배당율이 반 년 만에 9%에서 12%로 오른 것은 단순한 우연이 아니다. STRC가 액면가를 유지하려면 시중금리·리스크프리미엄이 오를 때마다 이를 따라가야 한다는, 회사가 스스로 만든 족쇄이기 때문이다.
2-2. 사채 이자처럼 지급해야하는 돈은 얼마나 쌓였나?
| 항목 | 금액 | 기준일 | 출처 |
|---|---|---|---|
| STRK+STRF+STRD 합산 청산우선권 (Mezzanine Equity) | 약 100.0억 달러 | 2026.3.31 (10-Q) | Form 10-Q |
| STRC 누적 조달 규모 | 약 85억 달러 | 2026.5월 | 1분기 실적발표 |
| 전체 우선주 명목가액 합계 | 약 155억 달러 | 2026.5.25 | 8-K |
| 전환사채 잔액 | 약 67억 달러 | 2026.5.25 | 8-K |
| 비트코인 보유량 | 847,363 BTC | 2026.7.2 | 8-K / IR 발표 |
| 평균 매입단가 | 75,651달러/BTC (총매입원가 641.0억 달러) | 2026.7.2 | IR 발표 |
| 현재 비트코인 가격 | 약 62,000달러 | 2026.7.6 | 시장가 |
| USD Reserve (현금 유동성 버퍼) | 25.5억 달러 (+잠재 BTC 현금화 12.5억 달러 = 38억 달러) | 2026.6.29 | Digital Credit Capital Framework 8-K |
회사 스스로 이 25.5억 달러 현금 버퍼가 약 17개월분의 이자·배당 지급을 감당한다고 공시했다. 이 숫자를 뒤집으면 회사의 연간 고정 현금 지출 규모를 역산할 수 있다.
3. 수학적 증명, 배당 부담이 비트코인 보유량을 갉아먹는 속도
3-1. 연간 고정 현금 지출 역산
$$ \text{연간 이자·배당 지출} = \frac{\text{USD Reserve}}{\text{보장 개월수}} \times 12 = \frac{25.5\text{억 달러}}{17\text{개월}} \times 12 \approx 18.0\text{억 달러/년} $$
이를 전체 우선주 명목가액(155억 달러) 대비 블렌디드 배당율로 교차 검증하면:
$$ 155\text{억 달러} \times 9.6%(\text{2026년 2월 공시 블렌디드율}) \approx 14.9\text{억 달러} $$ $$ 155\text{억 달러} \times 12.0%(\text{2026년 6월 STRC 인상 후 추정 상단}) \approx 18.6\text{억 달러} $$
두 계산 모두 연간 약 15억~19억 달러라는 동일한 구간으로 수렴한다. 이는 전환사채 이자(대부분 0%대 저쿠폰이라 비중이 작음)를 감안하면, 이 지출의 대부분이 우선주 배당금이라는 뜻이다. 본 칼럼은 회사가 자체 공시한 17개월 커버리지 논리에 따라 연간 18.0억 달러를 기준값으로 사용한다.
3-2. 비트코인 가격별 연간 소요 물량
회사가 이 배당금을 신규 자본조달 없이 순수하게 비트코인 매각으로만 충당해야 한다고 가정하면, 필요 매각 물량은 다음과 같다.
$$ \text{연간 필요 매각 BTC 수량} = \frac{18.0\text{억 달러}}{\text{BTC 가격}} $$
| BTC 가격 시나리오 | 연간 필요 매각 물량 | 총 보유량(847,363 BTC) 대비 비중 | 단순 선형 가정 시 완전 소진 소요 연수 |
|---|---|---|---|
| $75,651 (평균 매입단가) | 23,795 BTC | 2.81% | 약 35.6년 |
| $62,000 (2026.7.6 현재가) | 29,032 BTC | 3.43% | 약 29.2년 |
| $50,000 (2월 저점 재현 시나리오) | 36,000 BTC | 4.25% | 약 23.5년 |
| $40,000 | 45,000 BTC | 5.31% | 약 18.8년 |
| $30,000 (Peter Schiff가 경고한 항복선 이하) | 60,000 BTC | 7.08% | 약 14.1년 |
표에서 확인할 수 있는 핵심은 이것이다: 같은 달러 금액의 배당 의무라도, 비트코인 가격이 절반으로 떨어지면 매각해야 할 물량은 두 배로 늘어난다. 이것은 단순 산수이지만, 이 산수가 Strategy 비즈니스 모델의 구조적 취약점을 정확히 드러낸다.
물론 위 표의 "완전 소진 연수"는 선형 가정에 불과하며, 실제로는 회사가 신주·전환사채 발행으로 매년 이 부담을 재조달해왔다. 하지만 mNAV가 1을 밑돌아 주식 발행으로 자금을 조달하는 경로 자체가 막히면, 이 선형 계산은 순식간에 비선형적 악순환으로 전환된다. 그것이 바로 다음 절에서 다룰 반사성(reflexivity) 문제다.
3-3. 왜 선형 계산으로는 부족한가?
실제 위험은 위 표보다 훨씬 가파르다. 이유는 세 가지 요인이 동시에, 같은 방향으로 작동하기 때문이다.
- 매도 자체가 가격을 누른다. Strategy는 전 세계 유통 비트코인의 약 4%를 보유한 최대 단일 기업 보유자다. 이 규모의 매도는 시장에 유의미한 하방 압력을 가한다.
- 가격 하락이 mNAV를 추가로 끌어내린다. mNAV가 이미 1을 하회한 상태에서 자산가치가 더 떨어지면, 신주 발행을 통한 조달 매력은 더 사라진다.
- STRC 배당율은 하방 경직적이지 않고 오히려 상방으로 조정된다.STRC가 액면가 100달러를 지키려면 시중금리·리스크 프리미엄이 오를 때마다 배당율을 인상해야 한다 — 실제로 9%에서 12%까지 오른 이력이 이를 증명한다. 즉비트코인 가격이 떨어지는 바로 그 시점에, 배당 의무액 자체도 함께 늘어날 수 있다.세 요인을 결합하면, 위 표의 각 행은 독립된 시나리오가 아니라연쇄적으로 서로를 악화시키는 하나의 경로가 된다. 매각 → 가격 하락 → mNAV 추가 하락 → 조달 경로 봉쇄 → 추가 매각 압력. 이것이 원 칼럼이 지적한 "플라잉휠이 아닌 죽음의 무도"의 수학적 실체다.
4. 금리 인상이라는 방아쇠
지금까지의 계산은 모두 "현재 금리 환경이 유지된다"는 전제 위에 서 있다. 그러나 이 전제 자체가 가장 취약한 지점이다.
2026년 상반기 비트코인이 연초 93,000달러대에서 6월 말 60,000달러 부근까지 하락한 배경에는, 시장 다수 분석이 지목하듯 연준의 금리 정책과 비트코인 현물 ETF 자금 유출이 핵심 변수로 작용했다. 만약 향후 연준이 금리 인상 또는 금리 인하 지연으로 선회한다면, 다음 두 경로가 동시에 Strategy를 압박한다.
- 경로 A — 조달 비용 상승: 무위험 이자율이 오르면 STRC는 액면가를 지키기 위해 배당율을 추가로 인상해야 한다. 이는 곧 연간 배당 의무액(현재 약 18억 달러 추정)의 절대적 증가를 의미한다.
- 경로 B — 위험자산 유동성 위축: 금리 인상은 통상 리스크 자산 전반의 밸류에이션을 압박하고, 비트코인 현물 ETF에서의 자금 이탈을 가속화한다. 이는 3-2절 표에서 왼쪽(고가)에서 오른쪽(저가) 시나리오로의 이동을 의미한다.
문제는 이 두 경로가 서로 상쇄되지 않고 같은 방향으로 겹친다는 점이다. 배당 의무액(분자)은 커지고, 이를 감당할 비트코인 가격(분모)은 낮아진다. 3-2절의 표는 이 두 변수가 동시에 악화될 경우, 단순 곱셈이 아니라 승수적으로 매각 물량 부담이 커진다는 것을 보여준다. 예컨대 배당 의무액이 18억 달러에서 22억 달러로 늘어나는 동시에 비트코인이 40,000달러로 떨어지면, 연간 필요 매각 물량은 45,000 BTC가 아니라 55,000 BTC로 뛴다 — 총 보유량 대비 6.5%를 단 1년 만에 잠식하는 규모다.
5. 맺으며, 본질 가치를 벗어난 금융공학은 언제든 붕괴할 수 있다
Strategy의 배당 우선주 구조는 그 자체로는 정교한 금융공학이다. STRK의 고정 배당, STRD의 비누적 재량권, STRC의 변동금리 자기조정 메커니즘은 모두 각자의 논리를 갖고 설계되었다. 그러나 이 정교함은 하나의 전제 위에서만 작동한다 — 비트코인 가격이, 혹은 최소한 회사의 시가총액 프리미엄이, 계속해서 우상향해야 한다는 전제다.
이번 칼럼이 공시 자료를 근거로 보여준 것은 단순하다. 연간 약 18억 달러에 달하는 고정 배당 의무는 비트코인 가격과 무관하게 청구되지만, 그것을 갚을 수단인 비트코인의 달러 가치는 시장 상황에 따라 절반, 혹은 그 이하로 줄어들 수 있다. 이 비대칭성 — 의무는 고정, 자산은 변동 — 이야말로 모든 레버리지 구조가 공유하는 본질적 취약점이며, Strategy도 예외가 아니다.
WSJ가 지적한 mNAV 계산 오류는 이 구조의 균열이 겉으로 드러난 첫 신호에 불과할 수 있다. 균열의 본체는 회계 방식이 아니라, 본질 가치(비트코인의 실제 가치)와 그 위에 쌓아 올린 금융공학(배당형 우선주, 전환사채, mNAV 프리미엄) 사이의 괴리에 있다. 이 괴리가 시장 금리, 유동성, 투자 심리라는 외부 변수에 의해 강제로 좁혀지는 순간 — 즉 금리가 오르고 유동성이 마르는 순간 — 그 붕괴 속도는 이 칼럼의 선형 계산보다 훨씬 가파를 수 있다.
본질 가치에서 벗어난 금융공학은, 그것이 아무리 정교하더라도, 시장이 그 괴리를 알아차리는 순간 언제든 붕괴할 수 있다. Strategy의 다음 몇 분기는 이 명제를 시장이 실제로 시험하는 무대가 될 것이다.
레퍼런스: https://www.kucoin.com/news/flash/strategy-s-mnav-metric-flawed-may-require-bitcoin-reserves
본 칼럼에 인용된 수치는 Strategy Inc.의 SEC 공시(8-K, 10-Q, FWP) 및 2026년 7월 6일 기준 공개 시장가를 근거로 하며, 3장의 시뮬레이션은 저자의 계산에 의한 추정치로 회사의 공식 전망이나 예측이 아니다. 특정 금리 인상 시나리오나 비트코인 가격 경로를 단정하지 않으며, 어떠한 투자 조언도 구성하지 않는다.