42전 41승, 그리고 하나의 이름

KPMG 사무소 입구 — 폴리마켓·감사인 정보 우위 칼럼 썸네일

핵심 고지 (필수 선독)

본 칼럼은 연구·교육 목적이며 투자 조언도, 법적 판단도 아니다.

특정 개인을 "내부자 거래 행위자"로 지목하지 않는다. 2026년 9월 13일 현재 KPMG 직원 중 이 사안으로 정식 기소된 사람은 없다. 19개 계정군과 조사 대상 직원 사이의 직접적 연관성도 확인되지 않았다.
온체인 분석 기업 버블맵스(Bubblemaps)도 선을 그었다. 분석 자체만으로 내부자 거래가 입증된 것은 아니라는 것이 이들의 입장이며, 본 칼럼도 같은 엄격성을 유지한다.
통계적 패턴은 개별 행위자의 유죄가 아니다. 10⁻¹¹이라는 확률은 "우연이 아니다"까지만 말한다. "누가, 어디서 알았는가"는 수학의 관할이 아니다.
후반부 한국 사례는 전부 수사·재판 진행 중이거나 제보자 주장 단계다. 재판을 받다 도망간 도망자들에게도 무죄추정 원칙이 적용되며, 본 칼럼은 보도된 사실과 각 당사자의 반론을 요청한다면 기재할 것이다.

제1부 — 사건

시작하는 말, 화면 위의 열아홉 개 점

과거 주가 조작 사건을 검토하기 위해서는 증권 거래 내역을 비롯한 다양한 법률적 서류와 법 집행 기관의 노력이 필수적이었다. 장기간 이루어진 주가 조작 사건의 경우 수백만 건의 내부자 거래와 내부자로 추정되는 계좌들을 분류하고 증거를 검토하기 위해 많은 노력과 비용이 들었다. 하지만 블록체인 위에 기록되는 예측시장, 폴리마켓은 내부자 거래라는 가설을 검증하고 증명하는데 많은 시간이 걸리지 않았다. 바로 모든 거래가 블록체인 데이터에서 누구나 검토가 가능했기 때문이다. 그리고 인공지능의 발전이 비정상 거래 패턴 추적을 용이하게 만들었다.

버블맵스의 화면에 뜨는 것은 원과 선이다. 각 원은 지갑 하나, 선은 그 사이를 오간 돈이다. 무작위 거래자들의 지도는 성긴 먼지처럼 흩어져 있다. 그런데 가끔, 먼지 속에서 별자리가 나타난다. 열아홉 개의 원이 서로를 붙들고 있고, 그 원들이 건드린 시장 목록이 옆에 뜬다.

웰스파고. 홈디포. 도어대시. 제너럴밀스.

거기까지는 평범하다. 미국 대형주 실적 마켓이다. 이상한 것은 놀라운 예측 승률을 보인 거래 기록이었다.

42전 41승.

그리고 더 이상한 것은 그 열여덟 개 회사의 공통점이었다. 업종이 다르다. 시가총액이 다르다. 실적 발표일도 다르다. 은행과 주택자재 소매와 음식배달과 시리얼 제조업체 사이에 무슨 공통점이 있나?

감사인이 같다.

전부 KPMG였다. 열여덟 개 전부.

2026년 9월, 월스트리트저널이 이 분석을 보도했다. 수익은 약 2만 2천 달러. 베팅은 2025년 11월에 시작해 수개월간 이어졌다. 그리고 한 달 전, 같은 신문은 KPMG 직원 한 명이 폴리마켓 내부자 거래 혐의로 연방 당국의 조사를 받고 있다고 보도한 참이었다.

예측 시장(prediction market)의 존재 이유는 집단지성이다. 분산된 정보를 가진 다수가 가격에 판단을 반영하고, 그 가격이 미래를 근사한다는 것. 열아홉 개의 점이 흔든 것은 바로 그 명제다. 집단지성이 아니라 집단적 정보 접근이 만든 가격이라면, 그 가격은 무엇의 근사인가?

1. 사건의 발견 경위 — 왜 이번엔 며칠 만에 잡혔나?

이 사건에서 가장 과소평가된 사실은 수익 규모도, 승률도 아니다. 누가 이것을 발견했는지다.

30년 전이라면 이런 내부자 정보를 이용한 투자 패턴은 영원히 드러나지 않았다. 증권 계좌는 브로커의 장부 안에 있고, 그 장부는 소환장이 있어야 열린다. 미국이 2010년 플래시 크래시 이후 통합감사추적시스템(CAT)을 구축하는 데 10년 넘게, 수십억 달러가 들었고, 완성된 데이터에 접근할 수 있는 것은 여전히 규제당국뿐이다.

폴리마켓에서는 같은 데이터가 처음부터 공짜로, 실시간으로, 누구에게나 열려 있다. 모든 베팅이 블록체인 메인넷의 한 종류인 폴리곤 체인 위에 영구 기록된다. 버블맵스는 자금 흐름의 공통 출처, 입출금 타이밍의 동조, 베팅 금액 패턴의 유사성으로 지갑을 묶는 클러스터링 도구를 운영한다. 며칠이면 확인 된다.

발견의 결정타는 그다음 단계였다. 이 열여덟 개 회사의 감사인은 누구인가?

이 질문에 답하는 데는 특별한 권한이 필요 없다. 미국 상장사는 감사인을 10-K와 위임장 서류(DEF 14A)에 기재해야 한다. 한국도 사업보고서에 명시한다. 감사법인의 고객사 명부는 완전한 공개 정보라는 점이다.

여기서 이 사건의 진짜 아이러니가 나온다. 이란 공습을 사전에 안 사람이 누구인지 알려면 기밀 접근권자 명부가 필요하다. 그러나 이번에는 명부가 공개되어 있었다. 정보 우위를 행사한 방식 자체가 세상에서 가장 검증하기 쉬운 형태였다.

상품 구조 — 알고 넘어가야 할 하나

폴리마켓의 실적 마켓은 이렇게 작동한다. "이 회사가 월가 컨센서스를 상회할 것인가"를 묻는 예/아니오 계약이며, 기준이 되는 컨센서스 수치는 마켓이 개설되는 시점에 고정된다.

이 한 문장이 뒤의 모든 논쟁을 지배한다. 기억해두자.

2. 숫자가 말하는 것 - 결과만

(계산 과정은 전부 부록 A에 있다. 여기서는 결론만 살펴 본다.)

2-1. 먼저 버려야 할 계산

가장 흔한 오류는 "42번 중 41번 맞힐 확률은 동전 던지기로 1조분의 1"이라는 식이다. 숫자는 맞다. 약 1,020억분의 1이다. 그러나 기준선이 틀렸다.

분기 실적의 컨센서스 상회는 동전 던지기가 아니다. S&P 500 기업의 약 75-78%가 매 분기 컨센서스 EPS를 상회한다. 기업이 가이던스로 애널리스트 기대치를 미리 낮춰두는 '실적 게임(earnings guidance game)' 때문이다. 아무 정보 없이 무조건 '상회'에만 걸어도 약 77% 상회라는 결과가 나온다.

정직한 기준선으로 다시 계산하면 이렇게 된다.

가정한 1회당 적중률	42전 41승 이상이 나올 확률	대략
50% (동전 던지기)	9.8 × 10⁻¹²	약 1,020억분의 1
77% (역사적 기저율)	2.3 × 10⁻⁴	약 4,300분의 1
85% (최상위 애널리스트)	9.1 × 10⁻³	약 110분의 1
90%	6.8 × 10⁻²	약 15분의 1

읽는 법은 간단하다. 이 결과를 '흔한 일'로 만들려면 1회당 적중률이 90% 근처여야 한다. 그리고 시장 가격에는 이미 77%가 반영되어 있다. 참여자가 돈을 벌려면 동전이 아니라 가격을 이겨야 한다.

2-2. 그런데 연승만으로는 결정적이지 않다

여기서 정직해야 한다. 다중비교(multiple comparisons) 문제다.

버블맵스는 전체 계정을 훑어 이상 패턴을 찾아냈다. 실적 마켓에서 40회 이상 베팅한 계정이 5,000개쯤 존재한다면, 순전히 운으로 41승 이상을 기록하는 계정의 기댓값은 약 1.16명이다. 한 명쯤은 나온다.

연승 기록만 놓고 보면 "사후적으로 발견된 이상치"라는 반론이 통계적으로 유효하다. 벽에 총을 쏘고 나서 탄착점 주위에 과녁을 그리는 것 — 텍사스 명사수의 오류를 피하려면 연승 말고 다른 증거가 필요하다.

2-3. 진짜 증거는 승률이 아니라 '선택'이다

핵심은 무엇을 맞혔느냐가 아니라 무엇에 걸었느냐다.

KPMG는 S&P 500 대형주 감사 시장에서 대략 12-20%의 점유율을 가진 것으로 알려져 있다. 실적 마켓이 열리는 기업 풀에서 18개를 무작위로 골랐을 때 전부 KPMG 고객사일 확률은 다음과 같다.

KPMG 점유율 가정	18개 전부 KPMG일 확률
15%	1.6 × 10⁻¹⁵
20%	2.6 × 10⁻¹³
25%	1.5 × 10⁻¹¹

연승 확률(10⁻⁴)보다 일곱 자리에서 열한 자리 더 작다. 그리고 이 증거는 두 가지 점에서 훨씬 단단한 증거를 가진다.

첫째, 기저율 가정과 무관하다. 실적 예측이 쉬운지 어려운지, 컨센서스 상회율이 70%인지 80%인지 전혀 상관없다. 감사인 점유율만 알면 된다.

둘째, 다중비교 보정에 강하다. 버블맵스가 4대 회계법인, 주요 섹터, 거래소, 지역 등 1,000가지 그룹화 기준을 전부 뒤졌다고 극단적으로 가정해 보정을 걸어도 확률은 여전히 10⁻⁸에서 10⁻¹² 수준이다.

베이즈 정리로 정리하면, 아무리 보수적인 사전확률을 넣어도 사후확률은 99.99%를 넘는다. 단, 귀무가설이 옳게 설정되었을 때만 그렇다. 그래서 반대편 주장을 먼저 들어야 한다.

2-4. 승률의 계단 — 확정 정보를 가진 사람은 몇 퍼센트를 맞히나?

여기 흥미로운 대조군이 있다.

2026년 여름, 백악관 텔레프롬프터 운영자였던 가브리엘 페레즈가 CFTC와 합의했다. 그는 대통령의 사전 원고 문서를 손에 쥔 채 '트럼프 언급' 계약 43건에 걸었고, 39건에서 수익을 냈다. 수익 반환 10만 7,539달러, 과징금 6만 5천 달러, 3년 거래 금지.

승률 90.7%. 확정된 문서를 본 사람도 100%는 못 맞힌다. 원고는 바뀌고, 발화는 즉흥적이다.

대상	승률	정보의 성격
공개정보 숙련 분석가 (경험적 상한)	약 70%	OSINT
가브리엘 페레즈 (사전 원고 확보)	90.7%	확정 문서
버블맵스 추적 이란 단일 트레이더	93%	확정 정보 추정
이란 9계정 클러스터	98% (80여 건)	확정 정보 추정
KPMG 19계정 클러스터	97.6%	?

70%와 90% 사이에 골짜기가 있다. 공개 정보로 도달 가능한 상한과, 확정 정보 보유자의 실적 사이의 간극이다. KPMG 계정군의 97.6%는 신빨 날리는 무당의 골짜기의 어느 쪽에 있는가?

3. 논쟁 — 반대편의 주장을 먼저 죽여라

통계적 이상치를 발견했을 때 가장 위험한 순간은 바로 그 직후다. 설명이 하나 떠오르면 다른 설명을 찾지 않게 된다. 그래서 반증부터 시도해야 한다.

반론 ① "KPMG 고객사는 원래 예측하기 쉽다"

KPMG는 은행·보험 등 금융업 감사에 강점이 있다. 금융업 EPS는 순이자마진과 대손충당금이 주도해 제조·소비재보다 예측이 쉽다. 즉 "KPMG 고객사 = 예측 쉬운 기업"이라는 합법적 상관이 존재할 수 있다. 대상에 웰스파고가 들어 있다는 점은 이 가설과 일관된 문제이다.

검정 가능하다. 같은 계정군이 KPMG가 아닌 은행 — 딜로이트나 PwC가 감사하는 은행 — 의 실적에도 걸었는지, 걸었다면 적중률이 유지되는지 보면 된다. 걸지 않았다면 선택 기준은 '예측 가능성'이 아니라 '감사인'이었다는 뜻이다.

반론 ② "기준선이 낡는다" — 가장 강력한 반론

앞서 기억해두라고 한 문장이 여기서 터진다. 실적 마켓의 기준 컨센서스는 마켓 개설 시점에 고정된다.

그런데 실제 애널리스트 컨센서스는 실적 발표 직전까지 계속 갱신된다. 마켓의 기준선은 시간이 갈수록 낡아진다(stale). 실시간 추정치 리비전, 위스퍼 넘버, 프리어닝 가이던스 업데이트를 추적하는 참여자는 내부정보 없이도 구조적 우위를 갖는다.

이것은 상품 설계의 결함이지 범죄가 아니다. 그리고 뒤에서 보겠지만, 경제학적으로는 오히려 장려되어야 할 종류의 우위다.

검정 가능하다. 계정군의 진입 타임스탬프를 두 기준선에 정렬해보면 된다. (i) 애널리스트 추정치 리비전 이벤트 직후에 몰려 있는가, (ii) 아니면 감사 종료 후 실적 공시 전 '조용한 기간'에 몰려 있는가. 온체인 타임스탬프는 초 단위로 남아 있다.

반론 ③ "2만 2천 달러 벌자고 커리어를 거나"

가장 흥미로운 이상은 승률이 아니라 금액의 작음이다. 41승에 2만 2천 달러. 1건당 평균 537달러다.

같은 시기 다른 사건들과 비교해보면 두 자릿수 차이가 난다. 바이든 사면 트레이더는 31만 6천 달러, 이란 공습 71분 전에 진입한 'Magamyman' 계정은 55만 3천 달러, 이란 9계정 클러스터는 240만 달러를 벌었다.

해석은 셋이다.

유동성 제약. 개별 기업 실적 마켓은 호가가 얇다. 이란 공습 마켓은 5억 2,900만 달러가 오갔지만 제너럴밀스 실적 마켓은 그렇지 않다. 크게 걸면 가격이 밀려 기댓값이 증발한다. 구조적 상한이다.
의도적 은폐. 버블맵스는 이란 계정군이 수사 교란을 위해 소액을 일부러 잃은 것으로 보인다고 분석했다. 42전 41승의 그 '1패'가 우연인지 노이즈 주입인지는 온체인 데이터만으로 구분되지 않는다.
애초에 내부자가 아니다.

필자의 판단은 배팅한 사람들의 숫자와 금액이 작다는 1번이 지배적이고 2번이 부분적으로 작동했으리라는 쪽이다. 근거는 마켓 깊이다. 다만 이것은 정황 추론이며, 확정하려면 각 마켓의 호가 깊이 데이터가 필요하다. 3번이 방어 논리로서 가장 설득력 있다는 점도 인정해야 한다.

논쟁의 정리

연승만으로는 부족하다. 클러스터링은 결정적이다. 그러나 '왜 골랐는가?'와 '어디서 알았는가?'는 다른 질문이다. 수학은 첫 번째 질문까지만 답한다.

4. 온체인 데이터가 의미하는 것 — 열아홉 개 지갑은 차명계좌인가?

버블맵스가 19개 계정을 '연계'로 판정한 근거는 휴리스틱이다. 공통 자금 출처, 입출금 타이밍의 동조, 금액 패턴의 유사성. 강력한 정황이지만 법적 동일인 증명은 아니다. 같은 거래소 핫월렛에서 출금받은 두 지갑은 연결되어 보이지만 실제로는 남남일 수 있다.

전통 금융에는 이 문제를 다루는 확립된 장치가 있다. 한국의 금융실명법과 자본시장법은 실질 소유자 귀속 원칙을 두고 차명계좌를 동일인 계좌로 본다. 미국도 beneficial ownership 개념으로 같은 일을 한다.

그러나 익명 지갑 열아홉 개를 하나의 실질 소유자로 귀속시키는 증명 표준은 존재하지 않는다. 온체인 포렌식은 기술적으로는 앞서 있지만 법적으로는 미개척지다.

이 공백은 양방향으로 위험하다.

진짜 내부자는 계정 분산만으로 귀속을 피한다
알고리즘이 잘못 묶은 무고한 지갑 주인은 공개적으로 지목된다

그리고 온체인에서 탈익명화는 되돌릴 수 없다. 이것이 이 칼럼이 '핵심 고지'를 맨 앞에 두는 이유다.

투명성의 역설

미 법무부의 내부자 거래 사건 자문으로 유명한 콜롬비아 로스쿨의 조슈아 미츠 교수는 이 문제를 이렇게 정리한 바 있다. 연방 검찰이 암호화폐 지갑을 추적하다 보면 제3자나 페이퍼컴퍼니가 등장하고, 소환장을 발부해 그 법인이 원래 의심 대상과 무관하다는 것이 드러나면 거기서 단서가 끊긴다는 것이다.

추적 벽(trail wall)이다. 체인은 모든 것을 보여주지만, 체인이 끝나는 곳에서 법이 시작되고, 그 경계에서 대부분의 사건이 죽는다.

KPMG 사안이 특별한 이유가 여기 있다. 이번에는 지갑에서 사람으로 갈 필요가 없다. 대상에서 경로로 가면 된다. 무엇에 걸었는지만 보면 누가 접근권을 가졌는지가 좁혀진다. 명부가 공개되어 있으니까.

5. 핵심 쟁점 — 감사인이라는 제도, 그리고 '증권'이라는 단어

5-1. 감사는 왜 존재하는가?

이 사안의 본질은 법적 구성요건 충족 여부를 넘어선다. 더 근본적인 질문은 이것이다.

감사(Audit)라는 제도 자체가 만들어내는 정보 비대칭이 예측 시장에 유입될 때, 그 시장의 가격 발견 기능은 어떻게 되는가?

감사인은 재무제표가 회계 기준에 부합하는지 독립적으로 검증한다. 그 과정에서 공개 전 실적에 접근한다. 이 접근권은 감사인이 만든 것이 아니라 제도가 부여한 것이다. 그리고 제도가 그것을 부여한 이유는 감사인이 그 정보로 거래하지 않으리라는 신뢰 때문이다.

전통 증권법은 이 신뢰를 법으로 뒷받침했다. 예측 시장은 아직 그러지 못한다.

5-2. 규범의 구멍은 단어 하나에서 열린다

미국 SEC의 Regulation S-X Rule 2-01은 감사법인 전문인력이 피감사회사의 '증권(securities)'을 보유하거나 거래하는 것을 금지한다. 한국 공인회계사법도 같은 구조다.

그런데 예측 시장의 이벤트 계약은 증권이 아니다.

문언대로 읽으면 이렇게 된다. 감사인이 피감사회사 주식을 사는 것은 금지된다. 그러나 그 회사가 컨센서스를 상회할지에 베팅하는 것은 문언상 금지되지 않는다. 경제적 실질은 같은데 규범은 비어 있다.

증권법 쪽도 마찬가지다. SEC Rule 10b-5와 United States v. O'Hagan(1997)이 확립한 부정유용이론(misappropriation theory) — 변호사가 소속 로펌에서 빼낸 정보로 거래한 사건 — 은 파생상품까지 미치지만, 대상이 '증권 또는 증권 기반 상품'이어야 한다.

5-3. 유일한 실효 경로, 그리고 그것을 둘러싼 전쟁

실제 관할은 CFTC에 있다. 도드-프랭크법으로 도입된 CEA §6(c)(1)과 CFTC Rule 180.1은 10b-5를 본떠 만든 반사기 규정으로, 신인의무 또는 기밀유지의무를 위반해 취득한 비공개 정보를 이용한 거래를 금지한다. CFTC v. Motazedi(2015)가 첫 적용 사례다. 감사인-고객 관계는 이 요건을 충족할 가능성이 높다.

뉴욕 로펌 데비보이스 앤 플림턴의 파트너들(Charu Chandrasekhar, Daniel Gitner, Douglas Zolkind)은 예측 시장이 내부자 거래의 안전지대가 아니며, 법무부와 CFTC 모두 기업 비공개 정보를 남용한 이벤트 계약 거래를 포섭할 법리를 갖고 있다고 지적했다.

그러나 이 법리는 아직 법정에서 시험되지 않았다.

구글 직원 미셸 스파뉴올로(자사 'Year in Search' 결과를 사전에 알고 약 120만 달러 수익)와 미 육군 병사 개넌 밴다이크는 지금 이렇게 다투고 있다. 폴리마켓의 국제 플랫폼에 CFTC 관할이 미치지 않으며, 해당 마켓은 상품거래법상 '스왑'에 해당하지 않는다.

이 다툼의 결론이 KPMG 사안의 운명을 결정한다. 그리고 뒤에서 보겠지만, 미국 금융사에는 이런 '관문 쟁점' 하나가 진행 중인 모든 사건을 무너뜨린 전례가 있다.

5-4. 한국법이 오히려 더 넓다

한국 자본시장법 제174조는 '준내부자'에 그 법인과 계약을 체결한 자를 명시하고, 회계법인은 여기에 정면으로 해당한다. 더 중요한 것은 2015년 도입된 제178조의2 시장질서 교란행위 규정이다. 2차 이상의 정보수령자, 직무와 무관하게 정보를 알게 된 자까지 포섭하고, 형사처벌 대신 과징금으로 규율한다. 형사 입증의 벽을 우회하는 설계다.

즉 한국 법제는 '누구에게서 흘러나왔는지'를 끝까지 추적하지 못해도 제재가 가능하다. 같은 사건이 한국 자본시장에서 벌어졌다면 집행 가능성은 미국보다 높다.

다만 한국에서는 예측 시장 자체가 형법상 도박과 사행행위등규제법의 영역이라 애초에 이 논점이 발생하지 않는다. 예측 시장, 폴리마켓은 그 자체로 사행성이고 불법이기 때문이다.

제2부 — 맥락

6. 백악관의 그림자 — 왜 권력자는 투자를 금지당했나?

6-1. KPMG는 혼자가 아니다

2026년 들어 드러난 예측시장 내부자 거래 사건들의 정보 경로를 늘어놓아 보자.

사건	정보 경로	성과	처분
가브리엘 페레즈 (백악관 텔레프롬프터)	대통령 사전 원고	43전 39승	CFTC 합의, 3년 거래금지
조지 산토스 (전 하원의원)	본인의 국정연설 참석 여부	$17,570	과징금 $17,500, 3년 금지
미셸 스파뉴올로 (구글)	사내 비공개 결과	약 $1.2M	기소, 관할 다툼 중
개넌 밴다이크 (미 육군)	군사 작전	—	기소, 관할 다툼 중
KPMG 계정군	감사 조서 (추정)	42전 41승, $22,000	미기소

산토스 건을 보라. CFTC는 그가 소셜미디어 게시물로 자신의 참석 여부 계약 가격을 조작한 뒤 포지션을 정리했다고 판단했다. 결과를 통제하는 사람이 그 결과에 베팅한 것이다.

그리고 여기서 더 큰 그림자가 드리운다. 2026년 봄, 트럼프 대통령의 트루스소셜 게시물 직전에 원유 선물과 예측 시장에서 반복적으로 관찰된 비대칭 베팅들이다. 한 사례에서는 게시 15분 전에 브렌트·WTI 6,200계약(명목가치 약 5억 8천만 달러)이 체결됐고, 게시 직후 유가는 6% 급락했다. 또 다른 사례에서는 게시 12분 전에 생성된 지갑이 즉시 휴전 계약 YES를 매수해 4만 8,500달러를 벌었다.

개별 사건의 책임 소재는 여전히 미확정이다. 그러나 구조적 질문은 명확하다. 결과를 만들어내는 자리에 앉은 사람과 그 주변부가 그 결과가 거래되는 시장에 접근할 수 있다면, 그 시장은 무엇인가?

6-2. 백지신탁은 법이 아니라 관습이었다

미국에서 대통령이 개인 투자를 사실상 하지 않는 관행은 어디서 왔나?

놀랍게도 법적 의무가 아니다. 연방 이해충돌 금지 조항인 18 U.S.C. §208은 공직자가 자신의 금전적 이해가 걸린 사안에 관여하는 것을 금지하지만, 대통령과 부통령은 명시적으로 적용 대상에서 제외되어 있다. 헌법상 행정권 전체를 행사하는 자리이기 때문에, 문언적으로 적용하면 대통령은 아무 일도 할 수 없게 된다는 논리다.

그래서 이 자리를 메운 것이 관습과 정치적 압력이었다.

린든 존슨은 가족 소유 방송국 지분을 신탁에 넣었다
지미 카터는 땅콩 농장을 백지신탁(blind trust)에 맡겼다
워터게이트 이후 1978년 정부윤리법(Ethics in Government Act)이 고위공직자 재산공개와 적격 백지신탁 제도를 세웠다
헌법의 보수조항(Emoluments Clauses)은 외국·국내로부터의 이익 수령을 제한한다

백지신탁의 논리는 단순하고 강력하다. 결과를 통제하는 자는 그 결과에 베팅할 수 없다. 알고 있어서가 아니라, 만들 수 있어서 금지되는 것이다. 이것은 내부자 거래 금지보다 한 단계 더 엄격한 원칙이다.

그리고 이 원칙은 법이 아니라 규범으로 유지되어 왔다. 규범은 깨질 수 있다.

6-3. 지금 왜 논란이 커졌나? — 세 가지가 동시에 무너졌다

첫째, 관습이 구속력을 잃었다. 백지신탁을 하지 않기로 선택한 대통령이 등장했을 때, 강제할 법 조항이 없다는 사실이 드러났다. 의회는 2012년 STOCK Act로 의원의 주식 거래 공시를 의무화했지만, 대통령은 여전히 다른 법적 공백 사이에 있다.

둘째, 자산 유형이 문언을 앞질렀다. 백지신탁도, STOCK Act도, 감사인 독립성 규정도 모두 '주식과 증권'이라는 단어 위에 세워졌다. 이벤트 계약은 증권이 아니다. 암호화폐도 대체로 아니다. 5장에서 본 감사인 독립성 규정의 구멍과 정확히 같은 구조다. 법이 낡아서가 아니라, 법이 명사(名詞)로 쓰여 있어서 생기는 구멍이다.

셋째, 시장 자체가 새로 생겼다. 20년 전에는 "대통령이 오늘 밤 강경 발언을 할 것인가"에 돈을 걸 수 있는 유동성 있는 시장이 없었다. 지금은 있다. 그리고 그 시장은 정책 결정 자체를 상품화한다.

2026년 미 상원이 상원의원의 예측시장 베팅을 금지하는 결의안을 통과시킨 것은 이 균열에 대한 최초의 대응이다. 그러나 결의안은 법이 아니고, 상원의원은 행정부가 아니다.

6-4. 그리고 KPMG로 돌아오면

결과를 통제하거나 사전에 아는 자는 그 결과에 베팅할 수 없다는 백지신탁의 원칙을 감사인에게 적용하면 어떻게 되는가?

감사인은 결과를 통제하지 않는다. 그러나 결과를 확정하는 과정의 한가운데 있다. 재무제표가 기준에 부합하는지 판단하는 것, 조정 항목을 인정할지 말지 결정하는 것은 실적 숫자 자체에 영향을 미친다.

대통령이 백지신탁을 하는 이유와 감사인이 피감사회사 주식을 살 수 없는 이유는 같은 원리다. 다만 후자는 '증권'이라는 단어에 묶여 있고, 전자는 아예 법이 아니다.

7. 경제학은 공정성을 어떻게 다뤄왔나?

여기서 한 발 물러서자. 왜 이것이 문제인가?를 경제학의 언어로 정리해야, 뒤에 나올 역사적 사례들이 제자리를 찾는다.

7-1. 하이에크 — 공정성이라는 질문이 아예 없던 출발점

프리드리히 하이에크의 1945년 논문 「사회에서의 지식의 활용」은 예측 시장의 사상적 원점이다. 사회의 지식은 본질적으로 분산되어 있고, 가격 체계가 그 분산된 지식을 집약하는 기구라는 통찰이다.

그런데 하이에크가 물은 것은 "정보가 가격에 반영되는가"였다. "누가 그 정보를 어떻게 가졌는가"가 아니었다. 하이에크의 체계에 공정성은 애초에 질문 목록에 없다. 예측 시장이 하이에크를 인용하면서 공정성 문제에 취약한 것은 우연이 아니라 계보의 성격이다.

7-2. 애로-드브뢰 — 공정성을 시장 밖으로 밀어내다

애로-드브뢰 일반균형 모형은 완전정보를 가정한다. 후생경제학 제1정리가 성립하는 조건이다. 제2정리는 분배 문제를 초기 부존자원의 재조정으로 외생화한다. 주류 경제학은 오랫동안 공정성을 "시장 이전에 정해지는 문제"로 처리했다.

이 처리가 무너지는 순간이 정보 비대칭의 발견이다.

7-3. 애컬로프 — 불공정이 비효율이 되다

조지 애컬로프의 1970년 「레몬 시장」은 정보 비대칭이 단지 불공평한 것이 아니라 시장 자체를 소멸시킨다는 것을 보였다. 중고차 품질을 판매자만 알면 구매자는 평균 가격만 제시하고, 좋은 차는 시장을 떠나고, 평균이 다시 낮아지고, 결국 거래가 사라진다. 불공정하고 투명성이 사라진 시장은 결국 거래 자체가 멈추게 된다.

공정성이 처음으로 효율성의 문제가 된 지점이다.

7-4. 그로스만-스티글리츠 — 정보 우위는 오히려 필요하다

그런데 반대 방향의 정리도 있다. 샌퍼드 그로스만과 조지프 스티글리츠의 1980년 정보 효율성의 역설은 이렇게 말한다. 가격이 모든 정보를 완전히 반영한다면 누구도 비용을 들여 정보를 수집할 유인이 없고, 아무도 수집하지 않으면 가격은 정보를 반영할 수 없다. 따라서 균형에서 정보 수집자는 반드시 초과수익을 얻어야 한다.

함의는 결정적이다. 정보 우위 자체는 시장에 해롭지 않다. 오히려 필수적이다. 문제는 우위의 출처다.

두 종류를 엄격히 구분해야 한다.

생산적 정보 우위(analytical edge) — 리서치, 모델링, 현장 조사, 대체 데이터 구매로 얻은 우위. 자원을 소모해 새 정보를 생성하고 그것을 가격에 반영시킨다. 사회적 한계편익이 양(+)이다.
절취적 정보 우위(appropriative edge) — 이미 존재하는 정보를 신인의무를 어기고 옮긴 것. 새 정보를 생성하지 않는다. 순수한 부의 이전이며, 툴럭이 말한 지대 소모 비용만 남긴다.

감사인의 실적 정보 접근은 정의상 두 번째다. 감사인은 그 정보를 만들지 않았다.

그리고 이 구분이 3장의 반론 ②를 왜 진지하게 다뤄야 하는지도 설명한다. 컨센서스 리비전 추종은 첫 번째 범주다. 낡은 기준선과 최신 추정치의 괴리를 찾아내는 것은 노동이고, 그 노동은 가격 발견에 기여한다. 법이 때려야 할 것은 두 번째이지 첫 번째가 아니다.

7-5. 카일과 글로스텐-밀그롬 — 시장이 죽는 정확한 경로

앨버트 카일(1985)과 글로스텐-밀그롬(1985)은 정보 비대칭이 시장을 죽이는 메커니즘을 수식화했다.

마켓메이커는 상대가 정보 보유자일 가능성을 스프레드에 반영한다. 정보 보유자 비율이 높아질수록 스프레드가 벌어지고, 스프레드가 벌어질수록 노이즈 트레이더 — 유동성 공급의 실질적 원천 — 가 이탈하고, 이탈할수록 남은 상대가 정보 보유자일 확률이 높아진다. 역선택의 자기강화 루프다. 임계치를 넘으면 호가 제공이 멈춘다.

"예측 시장이 도박판으로 전락한다"는 말의 정확한 번역이 이것이다. 그리고 이 붕괴는 도덕적 분노가 아니라 유동성 공급자의 합리적 계산으로 일어난다.

7-6. 만(Manne)의 반론 — 균형을 위해

헨리 만은 1966년 『내부자 거래와 주식시장』에서 내부자 거래가 정보를 더 빨리 가격에 반영시키므로 오히려 허용해야 하며, 경영자에 대한 효율적 보상 수단이 된다고 주장했다. 이 논변은 지금도 법경제학에서 살아 있다.

만의 논변이 이번 사안에서 약한 이유는 둘이다. 첫째, 실적 마켓의 가격 발견은 실적 발표 며칠 후면 자동으로 해소된다. '더 빨리 반영'의 사회적 가치가 거의 0이다. 둘째, 감사인은 경영자가 아니다. 보상 논변이 적용될 대상 자체가 아니다.

7-7. 롤스와 페어-슈미트 — 사람들은 언제 떠나는가?

존 롤스의 순수 절차적 정의 개념이 유용하다. 규칙이 공정하면 결과도 공정하다는 것인데, 예측 시장은 "누구나 지갑만 있으면 참여 가능"이라는 형식적 절차 공정성은 충족한다. 그러나 롤스가 요구한 것은 배경 제도의 공정성이었고, 정보 접근권의 구조적 불평등은 형식적 개방성으로 상쇄되지 않는다.

에른스트 페어와 클라우스 슈미트(1999)의 불평등 회피 모형은 더 냉혹한 결론을 준다. 최후통첩 게임에서 인간은 불공정한 분배를 인지하면 자신의 이득을 포기하고라도 거부한다.

예측 시장 참여자의 이탈은 기댓값이 음수가 되어서가 아니라 불공정을 인지하는 순간 일어난다. 시장 붕괴는 경제적 계산보다 먼저 온다.

7-8. 실증 — 법이 아니라 집행이 자본비용을 낮춘다

우탈 바타차리아와 하젬 다욱의 2002년 논문 「내부자 거래의 세계 가격」은 103개국을 분석해 결정적 결과를 얻었다.

내부자 거래 규제를 제정한 것만으로는 자본비용에 유의한 변화가 없었다. 최초로 실제 집행이 이루어진 국가에서만 자기자본 비용이 유의하게 하락했다.

이 한 문장을 기억해두자. 이 칼럼의 마지막까지 따라올 것이다.

8. 고든 게코의 유산 — 내부자 거래의 역사

8-1. 1987년, 한 남자가 아버지의 직장을 팔았다

올리버 스톤의 『월스트리트』는 탐욕에 관한 영화로 기억된다. 실제로 그 영화는 정보에 관한 영화다.

버드 폭스는 말단 브로커다. 고든 게코에게 접근하기 위해 59일간 전화를 건다. 마침내 게코의 생일에 쿠바 시가를 들고 사무실에 들어가지만, 준비해 간 종목 추천은 전부 퇴짜를 맞는다. 문 밖으로 밀려나기 직전, 그는 마지막 카드를 꺼낸다. 블루스타 항공.

그것은 리서치가 아니었다. 정비공 노조 간부인 아버지에게서 들은, 곧 나올 연방항공청 조사 결과였다. 게코는 그 순간 흥미를 보인다. 게코가 사는 것은 종목이 아니라 정보이기 때문이다.

게코의 사업 모델은 기업 사냥이 아니다. 정보 재정거래(information arbitrage)다. 그리고 영화가 보여주는 것은 냉혹한 경제 원리다. 정보가 상품이 되는 순간, 절취가 가장 효율적인 조달 경로가 된다. 리서치는 비싸다. 아버지에게 물어보는 것은 정확하고 내부자이기 때문에 강력한 시그널이 된다. 더구나 공짜다.

영화의 도덕적 중심은 게코가 아니라 아버지 칼 폭스에게 있다. 칼은 아들에게 무언가를 만드는 일을 하라고 말한다. 그 대사가 영화 전체의 반대 명제다. 7장에서 본 생산적 우위와 절취적 우위의 구분을, 1987년의 시나리오 작가가 노조 정비공의 입을 빌려 먼저 말한 셈이다.

8-2. 실존 인물들

게코의 모델은 이반 보스키였다. 보스키는 1986년 UC버클리 졸업 연설에서 탐욕을 옹호했고, 같은 해 11월 내부자 거래로 SEC와 1억 달러에 합의한 뒤 형사 3년형을 선고받고 약 2년을 복역했다. 마이클 밀컨이 뒤를 이었다.

역사의 아이러니는, 이 영화가 경고로 만들어졌으나 한 세대를 월가로 끌어들였다는 것이다. 올리버 스톤 본인이 여러 차례 이 실패를 언급했다.

8-3. 그래서 내부자 거래는 왜 나쁜가? — 세 가지 대답

영화가 대중적으로 정착시킨 "불공평하다"는 인식은 맞지만 불완전하다. 정확한 답은 셋이다.

① 신인의무 위반이다. 감사인, 변호사, 임직원은 정보를 위탁받았다. 그것을 사익에 쓰는 것은 절도에 가깝다. 이것이 O'Hagan 판결의 부정유용이론이 포착한 지점이다.

② 순수한 부의 이전이다. 새로운 정보를 만들지 않으므로 사회 전체의 후생은 증가하지 않는다. 오히려 정보를 빼내고 감추는 데 자원이 소모된다.

③ 그리고 이것이 가장 중요한데 — 시장을 죽인다. 글로스텐-밀그롬의 역선택 루프다. 불공정이 인지되는 순간 유동성 공급자가 떠나고, 남은 자들 사이의 스프레드가 벌어지고, 결국 아무도 거래하지 않는다.

버드 폭스가 아버지의 직장을 팔았을 때 무너진 것은 윤리만이 아니었다. 블루스타 항공 주식의 가격이 더 이상 회사의 가치를 반영하지 않게 된 것이다.

9. SAC 캐피털 — 정보 우위를 '조직화'한다는 것

게코가 개인이었다면, 스티븐 코헨은 그것을 산업으로 만들었다.

9-1. '엣지'라는 단어

1992년 코네티컷 스탬퍼드에 설립된 SAC 캐피털 어드바이저스는 최대 약 150억 달러를 운용했고, 1992년부터 2013년까지 연평균 30% 안팎(수수료 차감 전)을 기록했다. 수수료는 업계 최고였다 — 관리보수 3%에 성과보수 50%. 투자자들이 이를 감내한 이유는 단 하나, SAC가 남들이 모르는 것을 안다고 믿었기 때문이다.

SAC 내부에서 통용되던 단어가 '엣지(edge)'였다. 실라 콜하트카의 『블랙 엣지』가 정리한 분류는 이렇다. 화이트 엣지는 공개 정보를 남보다 잘 해석한 것, 그레이 엣지는 애매한 것, 블랙 엣지는 명백한 미공개 중요정보.

문제는 SAC의 보상 구조가 포트폴리오 매니저에게 상시적으로 엣지를 요구했고, 엣지가 없으면 해고됐다는 점이다. 개인의 일탈이 아니라 조직의 유인구조가 절취적 정보 우위를 향해 정렬되어 있었다.

9-2. 마토마 사건 — 합법적 인프라가 통로가 될 때

FBI와 SEC의 '퍼펙트 헤지 작전'이 걷어낸 최대 사건은 매튜 마토마 건이다.

마토마는 엘란과 와이어스가 공동 개발하던 알츠하이머 치료제 바피뉴주맙의 임상 2상 결과를, 안전성 모니터링 위원회 의장이었던 미시간대 신경과 시드니 길먼 교수로부터 사전에 입수했다. SAC는 2008년 7월 포지션을 통째로 뒤집었고, 발표 후 약 2억 7,600만 달러의 이익과 손실 회피를 실현했다. 당시 기준 미국 역사상 최대 규모 내부자 거래였다. 마토마는 2014년 유죄 판결, 9년형.

주목할 지점: 길먼은 전문가 네트워크(expert network) 회사를 통해 수백 회 유료 자문을 제공하고 있었다. 합법적 리서치 인프라가 절취적 정보의 유통 경로로 기능했다.

이것을 KPMG 사안에 대입해보라. 감사는 합법적 검증 인프라다. 그 인프라가 정보 유통 경로가 되는 순간, 인프라의 존재 이유 자체가 훼손된다. 마토마 사건 이후 전문가 네트워크 산업은 컴플라이언스를 전면 재설계해야 했다. 회계 업계에도 같은 일이 필요해질 가능성이 높다.

9-3. 세 가지 구조적 교훈

2013년 7월 뉴욕 남부지검은 SAC를 법인 기소했고, 11월 SAC는 유죄를 인정했다. 총 18억 달러(형사 12억 달러 + 기존 SEC 합의 6억 1,600만 달러)를 납부하고 외부 자금 운용을 중단했다. 전현직 8명이 유죄 판결을 받았다.

그런데 스티븐 코헨 본인은 형사 기소되지 않았다. SEC의 감독 소홀 행정 절차만 진행됐고, 2016년 합의로 2018년까지 외부 자금 운용이 금지됐다. 코헨은 2018년 포인트72로 복귀했고, 2020년 약 24억 달러에 뉴욕 메츠를 인수했다.

교훈 ① 중앙 통제자는 직접 손대지 않는다. 코헨은 정보의 최종 수요자였지만 취득 경로에서 법적으로 분리되어 있었다. 정보는 여러 매니저를 거쳐 도달했고, 각 단계가 책임을 흡수했다. 열아홉 개 계정으로 베팅을 분산한 구조와 논리적으로 동형(同型)이다. 분산의 목적은 리스크 관리가 아니라 귀속의 차단이다.

교훈 ② 관문 쟁점 하나가 모든 사건을 무너뜨린다. 유죄 판결을 받았던 마이클 스타인버그 등은 제2연방항소법원의 United States v. Newman(2014) 판결로 유죄가 파기됐다. 뉴먼 판결은 정보수령자가 정보제공자의 개인적 이익(personal benefit)을 알았어야 한다고 요구했고, 검찰의 기존 사건 상당수가 무너졌다. 대법원의 Salman v. United States(2016)가 일부를 복원했지만 손상은 되돌릴 수 없었다.

5장에서 본 "이벤트 계약이 CEA상 스왑인가"라는 다툼이 바로 같은 종류의 관문 쟁점이다. 판결 하나가 진행 중인 모든 예측시장 사건을 무력화할 수 있다.

교훈 ③ 컴플라이언스는 있었다. SAC에도 준법감시 부서가 있었고 내부 규정이 있었다. 작동하지 않았을 뿐이다. 폴리마켓의 시장 무결성 규정, 체이널리시스 감시 체계, 100건에 가까운 계정 신고 — 이 모두가 유의미해지려면 유인구조 자체가 바뀌어야 한다. 규정은 유인을 이기지 못한다.

10. 빌 황 — 정보에서 레버리지로, 그리고 지정학으로

코헨이 "잡혀도 본체는 살아남는" 구조를 보여줬다면, 한국계 트레이더인 빌 황(황성국)은 다른 것을 보여준다. 규제가 한 경로를 막으면 자본은 다음 경로를 찾는다.

10-1. 1단계 — 타이거아시아, 중국 은행주

황은 줄리언 로버트슨의 타이거 매니지먼트 출신 '타이거 컵'으로, 2001년 타이거아시아 매니지먼트를 세워 아시아 주식 롱숏을 운용했다.

문제가 된 것은 중국 은행주였다. 타이거아시아는 중국건설은행과 중국은행의 사모 증자 참여 초청 과정에서 받은 비공개 정보를 이용해 사전에 공매도를 걸었다. 2012년 12월 타이거아시아는 미 법무부에 전신사기 유죄를 인정했고, SEC와 약 4,400만 달러에 합의했다. 홍콩 증권선물위원회도 별도로 제재해 홍콩 시장 거래를 4년간 금지했다.

여기서 정보 경로를 주목하라. 증자 주관 과정의 비공개 정보, 이것도 KPMG 사안과 같은 게이트키퍼 경로다. 감사인이 아니라 증자 초청을 받은 잠재 투자자였을 뿐이다. 제도가 정보 접근권을 부여하는 모든 지위에서 같은 유혹이 발생한다.

10-2. 2단계 — 아케고스, 불투명성의 재설계

외부 자금을 반환한 황은 아케고스 캐피털 매니지먼트를 패밀리 오피스로 전환했다. 패밀리 오피스는 외부 투자자가 없으므로 13F 보고 의무 등 상당수 공시 요건에서 벗어난다. 정보 우위 경로가 막히자 불투명성 자체를 자산으로 만든 것이다.

여기에 총수익스왑(TRS)이 결합됐다. 아케고스는 크레디트스위스, 노무라, 모건스탠리, 골드만삭스, UBS 등 복수의 프라임 브로커와 개별 계약을 맺었다. 각 브로커는 자신과의 거래만 볼 수 있었고, 아무도 아케고스의 전체 익스포저를 보지 못했다. 5배를 넘는 실질 레버리지가 금융 규제 당국, 금융 업계 누구의 시야에도 들어오지 않았다.

열아홉 개 지갑으로 베팅을 분산한 구조와 정확히 같은 논리다. 목적은 헤지가 아니라 관측 불가능성이다.

10-3. 3단계 — 감사 접근권이 지정학 무기가 될 때

아케고스 포트폴리오는 비아콤CBS, 디스커버리 같은 미디어주와 함께 중국 ADR에 크게 편중되어 있었다. GSX테크에듀(가오투), 바이두, 텐센트뮤직, 웨이핀후이, 아이치이 등이다.

이 시기 중국 ADR을 흔든 것은 실적이 아니라 지정학이었다. 2020년 12월 제정된 외국회사문책법(HFCAA)은 미 상장기업회계감독위원회(PCAOB)가 감사 조서에 접근할 수 없는 외국 기업을 상장폐지할 수 있도록 했다.

감사 접근권 자체가 미중 갈등의 무기가 된 것이다.

이 칼럼의 주제와 정확히 맞물리는 대목이다. 감사 정보에 접근할 수 있느냐가, 개인에게는 부당한 수익의 원천이 되고 국가에게는 상장폐지 권한의 근거가 된다. 같은 접근권이 미시와 거시 양쪽에서 권력으로 작동한다.

여기에 공매도 리서치(GSX테크에듀 대상 시트론·머디워터스 리포트)와 변동성 확대가 겹치며 담보 여력이 잠식됐다.

다만 정확히 말하면 미중 갈등이 붕괴의 직접 방아쇠는 아니었다. 방아쇠는 2021년 3월 22일 비아콤CBS의 30억 달러 유상증자 발표였다. 주가 급락 → 마진콜 → 3월 26일 프라임 브로커들의 투매. 약 200억 달러의 자기자본이 이틀 만에 소멸했다. 프라임 브로커 손실은 총 100억 달러, 크레디트스위스가 55억 달러, 노무라가 29억 달러를 떠안았다. 크레디트스위스 몰락의 결정적 계기였다.

중국 ADR 편중은 취약성 조건을 만들었다. 지정학 리스크에 노출된 자산이 절반 가까이인 상태에서 레버리지 5배를 유지하는 것은, 단일 악재로 전체가 무너지는 구조를 자초한 것이다.

황은 2024년 7월 사기·시장 조작·갈취 혐의로 유죄 평결을 받았고, 11월 18년형을 선고받았다. 아케고스 국면의 혐의는 내부자 거래가 아니라 시장 조작과 프라임 브로커 기망이다. 경로가 바뀌면 죄명도 바뀐다. 바뀌지 않는 것은 관측 불가능성을 만들려는 동기다.

10-4. 예측시장에 주는 경고

CFTC가 폴리마켓 내부자 거래를 성공적으로 집행하더라도, 그것은 정보 우위를 없애는 것이 아니라 이동시킬 뿐이다.

다음 목적지는 규제받지 않는 역외 플랫폼일 수도, 오프체인 OTC 이벤트 계약일 수도 있다. 밴다이크와 스파뉴올로가 관할권을 다투는 지점이 정확히 '국제 플랫폼'이다.

그리고 다음 목적지는 온체인이 아닐 가능성이 높다. 이 칼럼의 분석이 가능했던 유일한 이유가 공개 원장이었다는 점을 생각하면, 집행의 성공이 관측 가능성의 상실로 이어지는 역설이 기다리고 있다.

규제 설계의 관건은 특정 행위의 금지가 아니라 경로 이동의 비용을 높이는 것이다.

제3부 — 그리고 한국

11. 처벌받지 않는 사람들

여기까지가 미국 이야기다. 그런데 한국 자본시장에는 더 근본적인 문제가 있다. 적발과 처벌 사이의 간극이다.

앞서 인용한 바타차리아-다욱의 실증을 다시 보자. 법 제정은 자본비용을 낮추지 못했다. 최초의 실제 집행만이 그것을 해냈다. 한국은 좋은 법을 갖고 있다. 자본시장법 제174조, 제178조의2. 문제는 그다음이다.

(이하 사례는 모두 공개 보도에 기초하며, 수사·재판이 진행 중이거나 제보 단계인 사안이다. 무죄추정 원칙이 적용된다.)

11-1. 씨그널엔터테인먼트 — 존재하지 않는 중국 투자자

2015년 9월, 코스닥 상장사 씨그널엔터테인먼트그룹은 중국 투자회사가 회사의 최대주주가 됐다는 공시를 냈다. 중국 자본 유치 테마가 뜨겁던 시기였다. 주가가 반응했다.

검찰 수사 결과는 이랬다. 공시에 등장한 '중국 투자사'는 국내 자동차 부품회사의 중국 자회사였고, 씨그널과는 아무 관련이 없었다. 무자본으로 상장사를 인수한 뒤 허위 공시로 주가를 띄우는, 이른바 기업사냥형 불공정거래의 전형이었다.

2019년 7월 5일, 서울남부지검 금융조사1부는 씨그널엔터테인먼트그룹 김준범 대표와 이 회사 사내이사를 지낸 홍모 씨를 자본시장법 위반(사기적 부정거래) 혐의로 구속기소했다. 부당이득 규모는 약 170억 원으로 조사됐다.

주목할 점: 이것은 KPMG 사안과 정확히 반대 방향의 정보 범죄다. 감사인 사건은 진실을 먼저 아는 것이고, 씨그널 사건은 거짓을 만들어 뿌리는 것이다. 그러나 경제적 효과는 같다. 가격이 더 이상 가치를 반영하지 않게 된다. 애컬로프의 레몬 시장이 두 방향에서 열린다.

11-2. 빅히트 전환사채 — 수조 원을 포기한 60억

같은 2015년, 씨그널엔터테인먼트는 당시 중견 기획사였던 빅히트엔터테인먼트(현 하이브)에 전환사채 60억 원을 투자했다. 나중에 주식으로 바꿀 수 있는 권리가 붙어 있었다.

그리고 방탄소년단이 터졌다. 그 지분의 가치는 조 단위로 평가되는 수준까지 올랐다.

그런데 씨그널은 전환권을 행사하지 않았다. 원금 60억 원만 회수했다.

2026년 3월 6일, 'K-엔터 빅히트 아카이브'라는 이름의 기자회견이 열렸다. 발표자는 신원을 밝히지 않았고, 대리인 변호사가 "관련 회사의 투자자 중 한 명"이라고만 소개했다. 그는 과거 씨그널 주가조작 증거를 남부지검과 금융감독원에 제보해 경영진 구속에 일조한 인물이라고 자신을 소개했다.

그의 주장: 방시혁 의장이 경영권 상실을 우려해 전환을 막았고, 그 대가를 넷마블 계열사를 통해 우회 지급했다는 것. 관련 녹음이 존재한다고도 주장했다. 배임 혐의로 고발을 예고했다.

방시혁 의장 측은 내용증명을 통해 대가를 준 사실이 일절 없다고 부인했다. 2026년 9월 현재 이 주장은 입증되지 않은 제보자 측 주장이다.

여기서 이 칼럼이 주목하는 것은 진위 판정이 아니다. 구조다. 수조 원의 가치를 60억 원에 포기하는 의사결정은, 그 자체로 정상적인 상업적 판단의 범위를 벗어나 보인다. 그리고 그런 의사결정이 일어났을 때, 그것을 검증할 수단이 주주에게 없었다.

KPMG 사안에서는 체인이 모든 거래를 기록했다. 씨그널-빅히트 전환권 포기에는 그런 원장이 없다. 비상장 기업 관련한 의사결정은 여전히 블랙박스다.

11-3. 하이브 상장 — 경찰의 판단

별건이지만 같은 궤도에 있는 사건이 있다.

2026년 9월 3일, 서울경찰청 광역수사단 금융범죄수사대는 하이브 방시혁 의장을 자본시장법상 사기적 부정거래 혐의로 서울남부지검에 불구속 송치했다. 입건 전 조사 착수 약 21개월 만이다.

경찰이 판단한 혐의 구조는 이렇다. 2019년 4월 상장 검토를 지시하고 7월부터 상장준비팀을 운영하면서, 8-10월 기존 투자자들에게는 상장 계획이 없다는 취지로 알려 지분 매도를 유도하고, 10-11월 사모펀드 출자자들에게는 상장 계획을 홍보해 펀드를 설립했다는 것이다. 사모펀드는 하이브 상장 후 보유 주식을 매각했다.

경찰이 산정한 부당이득은 2,631억 원이며, 법원은 기소 전 추징보전을 전액 인용했다. 같은 혐의로 하이브 이모 대표, 권모 전 CFO 등도 송치됐다. 해외로 출국한 김모 전 CIO에 대해서는 체포영장 발부와 인터폴 적색수배가 요청됐다.

추징보전은 범죄수익으로 의심되는 재산을 처분하지 못하게 동결하는 조치일 뿐, 최종 확정이 아니다. 실제 추징 여부는 기소와 재판을 거쳐야 하고, 당사자들은 혐의를 다투고 있다.

그러나 경찰이 사건을 규정한 언어는 눈여겨볼 만하다. 경영진과 자본시장 관계자들이 '상장 차익 취득'이라는 공동 목표 아래 상장 정보를 기존 주주에게 알리지 않은 채 지분 매도를 유도한 조직적·계획적 증권범죄.

이것이 전형적인 내부자 거래의 구조다. 정보 접근권을 가진 자가, 그 정보를 모르는 상대와 거래한다. 마토마와 다른 점은 상대가 시장의 익명 참여자가 아니라 자신의 기존 투자자였다는 것뿐이다.

11-4. '도망자' — 그리고 사회 정의의 문제

씨그널 사건에는 이름 하나가 계속 등장한다.

씨그널의 실질적 지배자로 지목되는 김준범이다. 그는 전과 때문에 직접 대표를 맡지 못하고 뒤에서 회사를 움직인 것으로 알려졌다. 2024년 5월 주간조선 보도에 따르면, 그는 2015년 1월 방시혁 의장에게 이메일을 보내 씨그널 사내이사를 맡아달라고 요청했고, 자신의 전과 때문에 대주주 측이 차명 이사 선임을 꺼린다는 취지로 설명했다.

2026년 3월 기자회견 자료는 그를 '도망자'라고 불렀다. 범죄 혐의로 도피 중이라는 것이다. 씨그널의 실소유주로 지목되는 홍석종 역시 자기자본 없이 회사를 인수한 뒤 거액의 회삿돈을 빼돌려 도주했고, 현재도 법망을 피해 도피 중인 것으로 보도됐다.

여기서 제기해야 할 것은 법리가 아니라 사회 정의의 문제다.

한국 자본시장 범죄에서 반복되는 패턴이 있다.

구조적 분리 — 실질 지배자는 바지사장 뒤에 숨는다. 코헨이 포트폴리오 매니저 뒤에 있었던 것과 같다
해외 도피 — 수사가 시작되면 출국한다
시효와 피로 — 수년이 지나면 사건은 잊히고, 수사 인력은 다른 사건으로 이동한다
자산의 존속 — 그 사이 부당이득은 해외에, 차명으로, 혹은 암호화폐로 남아 있다

2026년 4월 서울남부지검이 기소한 다른 사건의 기록은 이 패턴을 문서로 보여준다. 코스닥 상장사 주가를 조작한 일당은 한 명을 '바지사장'으로 세우고, 형사처벌을 받을 경우 징역 1년당 1-2억 원을 보상해주기로 약속했다. 2019년 하반기 금융당국 조사가 시작되자 다음 날 그를 베트남으로 도피시켰고, 5년 이상 도피 자금을 지원했다. 그는 6년간 도피한 끝에 인터폴 수배로 붙잡혔다. 해당 상장사는 2024년 1월 상장폐지됐다.

징역을 연 단위로 가격 매겨 사고파는 시장이 존재한다는 뜻이다. 처벌의 기댓값이 부당이득보다 작으면, 처벌은 비용 항목이 된다.

바타차리아-다욱의 명제가 여기서 다시 울린다. 법이 아니라 집행이 자본비용을 낮춘다. 그리고 집행은 판결문의 형량이 아니라 실제로 사람이 잡히고, 돈이 회수되고, 그 과정이 보이는 것을 의미한다.

도피가 실효적 전략으로 작동하는 한, 자본시장법 제174조는 종이에 불과하다. KPMG 사안에서 우리가 10⁻¹¹의 확률을 계산할 수 있게 된 것은 진보다. 그러나 확률을 계산할 수 있다는 것과, 계산된 확률에 따라 누군가 책임을 진다는 것은 전혀 다른 문제다.

제4부 — 앞으로

12. 규제·입법 현황

12-1. 플랫폼의 자정

폴리마켓은 2026년 3월 '시장 무결성' 규정을 대폭 강화했다. 도난된 비공개 정보의 활용, 불법 팁에 기반한 거래, 사건 결과에 영향을 미칠 수 있는 지위에 있는 참여자의 거래를 명시적으로 금지하는 내용이다. 같은 달 칼시(Kalshi)와 함께 내부자 거래 방지 조치를 발표했고, 5월에는 체이널리시스와 온체인 감시 체계 구축을 밝혔다. 2025년 12월 미국 플랫폼을 재출범하며 KYC를 강화했고, 지금까지 100건에 가까운 계정을 수사기관에 신고했다고 밝히고 있다.

민간 부문도 움직였다. JP모건은 2026년 3월부터 자사 임직원 거래 규정이 칼시와 폴리마켓까지 미치는지 검토를 시작했다. 대상은 약 32만 명이다. 금융기관의 임직원 거래 규정이 지금까지 예측 시장을 상정하지 않았다는 사실 자체가, 이 공백이 얼마나 최근의 것인지 보여준다.

12-2. 입법 — 그리고 KPMG 사안이 드러낸 사각

2026년 미 의회에는 예측시장 관련 법안이 여럿 올라와 있다. BETS OFF Act(Sen. Chris Murphy)는 정부 행동·테러·전쟁·암살, 그리고 행위자가 결과를 알거나 제어하는 사건에 대한 베팅 제공을 금지한다. Public Integrity in Financial Prediction Markets Act(Rep. Ritchie Torres)는 CFTC에 감독 권한을 부여하고 블록체인 포렌식 분석을 의무화한다. 공화당 쪽에서도 국가안보 관점의 법안이 추진되고 있다.

여기서 구멍이 보인다.

규범	커버 범위	KPMG 사안 적용
BETS OFF Act	정부 행동, 전쟁, 테러	❌ 기업 실적은 대상 아님
Torres 법안	CFTC 감독 권한 + 포렌식	⭕ 부분 적용
SEC Reg S-X 2-01	피감사회사 증권 거래	❌ 이벤트 계약은 증권 아님
CFTC Rule 180.1	신인의무 위반 정보 이용	⭕ 단, '스왑' 해당성 다툼 중
대통령 백지신탁 관행	주식 중심	❌ 그리고 법적 강제력 없음
韓 자본시장법 174조·178조의2	준내부자 + 시장질서 교란	⭕ 단, 국내 예측시장 부재

미국 법안들은 전부 정부·군사 정보 경로를 겨냥해 설계됐고, 기업 게이트키퍼 경로는 커버하지 않는다. 입법이 언제나 마지막 스캔들을 뒤쫓는다는 오래된 관찰의 재현이다.

필요한 것은 상품 유형별 금지가 아니라, 정보 접근권 보유 지위를 기준으로 한 일반 규범이다. 한국 자본시장법 제174조의 '준내부자' 개념이 이미 그 원형을 갖고 있다. 문제는 그 규범을 적용할 시장이 한국에는 없고, 시장이 있는 곳에는 그 규범이 없다는 것이다.

12-3. 그리고 집행 역량은 줄고 있다

CFTC는 2024년 이후 인력이 줄었고 집행 사건 수도 크게 감소했다. 마이클 셀리그 위원장은 효율성 중심의 재편과 AI를 활용한 감독 강화를 언급했다.

규정이 늘고 집행 인력이 줄면, 시장은 규정을 신뢰하지 않는다.

13. 체인과 LLM — 감시의 민주화와 그 한계

13-1. 비대칭의 역전

SAC 캐피털을 무너뜨리는 데는 FBI 도청 영장, 협력자 전향, 수년의 수사, 연방검사 조직이 필요했다. 아케고스의 경우에는 거래 상대방인 프라임 브로커조차 전체 그림을 보지 못했다.

폴리마켓에서는 같은 데이터가 처음부터 누구에게나 열려 있다. 그것이 버블맵스가 며칠 만에 열아홉 개 지갑의 클러스터를 그려낸 이유다. 하버드 연구팀이 5만 개 지갑을 전수 분석할 수 있었던 이유이고, 비영리 단체 Anti-Corruption Data Collective가 "오즈 35% 이하 군사 계약에 2,500달러 이상을 건 거래는 절반 이상 수익을 냈지만 비군사 롱샷은 14%만 적중했다"는 대조군 분석을 낸 이유다.

감시 권한의 민주화다.

13-2. LLM이 무너뜨린 것 — 검증과 의심의 비용

블록체인이 데이터를 열었다면, LLM은 그 데이터를 다루는 비용을 무너뜨렸다.

이번 사안을 개인이 재현하려면 필요한 작업은 이렇다.

가설 생성 — "특정 감사법인 고객사에 편중된 지갑 군집이 있는가?"
데이터 결합 — SEC EDGAR의 10-K·DEF 14A에서 감사인 필드를 추출해 티커에 매핑하고, 폴리곤 체인의 폴리마켓 체결 로그와 조인
통계 검정 — 이항검정, 다중비교 보정, 순열검정
반증 시도 — 섹터 편중 가설과 컨센서스 리비전 가설을 각각 별도 검정으로 기각 시도

몇 년 전만 해도 이 파이프라인에는 데이터 엔지니어, 퀀트, 회계 전문가가 수 주간 붙어야 했다. 지금은 한 사람이 하루면 된다.

이것이 집단지성의 진짜 부활 경로일 수 있다. 시장 참여자로서의 집단지성이 정보 우위자에게 침식당하는 동안, 감시자로서의 집단지성이 그 침식을 탐지한다.

13-3. 그러나 — LLM은 엑셀이지 오라클이 아니다

여기서 반드시 선을 그어야 한다.

LLM은 상관을 계산한다. 인과를 판정하지 않는다.

버블맵스가 "이 분석만으로 내부자 거래가 입증된 것은 아니다"라고 말한 지점이, 정확히 LLM 능력의 경계선이다. 체인은 '누가, 언제, 얼마를'을 보여준다. '왜'와 '어디서 알았는가'는 보여주지 않는다. 그리고 법정이 요구하는 것은 후자다.

이 경계를 무시할 때의 위험은 셋이다.

① 거짓 양성의 산업화. 자동화된 의심은 값싸게 대량 생산되지만, 무고한 개인을 지목한 뒤에는 되돌릴 수 없다. 온체인 탈익명화에는 무죄추정이 작동하지 않는다.

② 공격자도 같은 도구를 쓴다. 계정 분산, 의도적 소액 손실, 진입 타이밍 난수화, 믹서 경유. 탐지 기법과 회피 기법은 같은 속도로 진화한다. 42전 41승의 그 1패가 우연인지 설계인지를 우리는 영원히 확정하지 못할 수도 있다.

③ 탐지는 억지가 아니다. 11장의 한국 사례가 정확히 이 지점이다. 씨그널의 허위 공시는 적발됐고 구속기소로 이어졌다. 그런데 실질 지배자로 지목된 사람은 도피 중이다.

누구나 이상 징후를 검증할 수 있게 된 세상에서, 검증된 이상 징후에 아무 일도 일어나지 않는다면, 그 투명성은 억지력이 아니라 무력감의 증거가 된다.

체인과 LLM은 의심의 비용을 0에 가깝게 낮췄다. 그러나 판정의 비용은 여전히 검찰과 법원이 부담한다. 이 두 비용 사이의 간극이 벌어질수록, 시장에는 다들 알지만 아무도 처벌받지 않는다는 최악의 균형이 자리 잡는다.

14. 예측 시장의 역설, 그리고 향후 과제

14-1. 역설

예측 시장은 정보의 집합을 통해 진실에 가까운 확률을 도출한다는 이상을 내걸지만, 비대칭적 정보에 접근할 수 있는 소수가 존재하는 한 그 이상은 오히려 시장의 신뢰를 훼손하는 방향으로 작동한다.

소수가 압도적 적중률을 기록하면, 나머지는 그 가격이 '정보의 집합'이 아니라 '정보 우위자의 베팅 결과'일 수 있다고 의심하게 된다. 그 순간 예측 시장은 정보 시장이 아니라 도박판이 된다.

그리고 이 전락은 감정이 아니라 수식으로 진행된다. 글로스텐-밀그롬의 역선택 루프가 유동성을 말리고, 페어-슈미트의 불평등 회피가 그 이탈을 기댓값이 음수가 되기 전에 촉발한다.

14-2. 남은 질문들 — 검증 가능한 것부터

이 칼럼은 답보다 검정 가능한 질문을 남기는 쪽을 택한다.

반증 검정 ① 실행 — 해당 계정군이 비(非)KPMG 금융업 실적에도 베팅했는가. 했다면 적중률은 유지되는가?
반증 검정 ② 실행 — 진입 타임스탬프가 애널리스트 추정치 리비전 직후에 몰려 있는가, 아니면 공시 전 조용한 기간에 몰려 있는가?
호가 깊이 분석 — 2만 2천 달러는 유동성 상한인가 은폐인가?
다른 감사법인 전수 검정 — EDGAR 감사인 필드 × 폴리마켓 실적 마켓 전체를 조인해, KPMG 외의 클러스터가 존재하는지
집행의 자연실험 — 스파뉴올로·밴다이크 관할권 판결 전후로 이상 거래 패턴이 변하는가 (바타차리아-다욱 프레임의 예측시장판)

14-3. 그리고 제도에 남기는 질문

회계·법률·IR·인쇄 등 게이트키퍼 직역의 임직원 거래 규정이 여전히 '증권'이라는 단어 위에 서 있다면, 지금이 개정 시점이다. 한국 회계법인들도 예외가 아니다
한국의 감사 제도 개혁(주기적 지정제 등)은 '독립성'을 감사인-회사 관계에 초점 맞춰 설계됐다. 감사인-시장 관계의 독립성은 아직 논의되지 않았다
도피가 실효적 전략으로 작동하는 구조를 깨지 못하면, 어떤 탐지 기술도 억지력으로 전환되지 않는다

맺으며

1987년 고든 게코는 전화선으로 정보를 옮겼다. 2013년 SAC 캐피털은 전문가 네트워크로 정보를 조직화했다. 2021년 아케고스는 정보 대신 불투명성 자체를 무기로 삼았다. 2026년의 경로는 열아홉 개의 익명 지갑이다. 경로는 바뀌었지만 동기는 한 번도 바뀐 적이 없다.

달라진 것은 하나뿐이다. 이번에는 증거가 공개 원장에 남아 있다. FBI 도청도, 협력자의 전향도 필요 없다. 누구든 체인 데이터를 내려받아 이항검정을 돌리고, 감사인 명부와 조인하고, 대체 가설을 하나씩 기각할 수 있다.

그러나 검증할 수 있다는 것과 판정할 수 있다는 것은 다르다. LLM은 엑셀이지 오라클이 아니다. 그것은 확률을 주지만 진실을 주지 않는다. 10⁻¹¹이라는 숫자는 "우연이 아니다"까지만 말할 뿐, "누가 무엇을 어디서 알았는가"에 대해서는 침묵한다.

그 침묵을 메우는 것은 여전히 사람의 일이다. 수사관, 검사, 판사, 그리고 그 제도를 유지할 의지를 가진 사회의 일이다. 베트남에 숨은 바지사장이 6년을 버티고, 프랑스에서 도피 생활이 이어지고, 징역 1년이 1억 원에 거래되는 한, 우리가 계산한 10⁻¹¹은 그냥 잘 만든 숫자일 뿐이다.

영화 『월스트리트』에서 버드 폭스의 아버지는 아들에게 무언가를 만드는 일을 하라고 말한다. 그 말이 40년 가까이 지나 여전히 유효한 이유는, 시장이 결국 만든 것과 빼앗은 것을 구분하지 못하면 존재할 이유가 없기 때문이다.

예측 시장이 이 교훈을 외면한다면, 98% 적중률은 시장의 자랑이 아니라 시장의 신뢰를 잃어버리는 사망진단서가 될 것이다.

부록 A — 수학적 검증의 전 과정

A-1. 이항검정: 42전 41승

베팅이 독립이고 1회당 적중 확률이 p로 일정하다면, 적중 횟수 X는 이항분포를 따른다.

$$P(X \ge 41 \mid n=42, p) = \binom{42}{41}p^{41}(1-p) + p^{42}$$

p = 0.5 (동전 던지기)

$$P = \frac{\binom{42}{41} + \binom{42}{42}}{2^{42}} = \frac{42 + 1}{4{,}398{,}046{,}511{,}104} = \frac{43}{4.398 \times 10^{12}} \approx 9.78 \times 10^{-12}$$

p = 0.77 (컨센서스 상회 역사적 기저율)

$$0.77^{42} = e^{42 \ln 0.77} = e^{-10.977} \approx 1.71 \times 10^{-5}$$ $$0.77^{41} \approx 2.22 \times 10^{-5}$$ $$P = 42 \times (2.22 \times 10^{-5}) \times 0.23 + 1.71 \times 10^{-5} \approx 2.32 \times 10^{-4}$$

약 4,310분의 1.

p = 0.85 → $P \approx 9.11 \times 10^{-3}$ (약 110분의 1) p = 0.90 → $P \approx 6.77 \times 10^{-2}$ (약 15분의 1)

from scipy.stats import binom
for p in [0.50, 0.77, 0.85, 0.90]:
    print(p, binom.sf(40, 42, p))
# 0.50 -> 9.78e-12
# 0.77 -> 2.32e-04
# 0.85 -> 9.11e-03
# 0.90 -> 6.77e-02

A-2. 다중비교 보정 (look-elsewhere effect)

실적 마켓에서 n회 이상 베팅한 고유 계정 수를 N이라 할 때, 순전히 운으로 41승 이상을 기록하는 계정의 기댓값은

$$E[\text{이상치 수}] = N \times P(X \ge 41)$$

p = 0.77, N = 5,000이면

$$E = 5{,}000 \times 2.32 \times 10^{-4} \approx 1.16$$

즉 연승 기록 하나만으로는 귀무가설을 기각할 수 없다. N이 얼마인지가 결정적이며, 이는 폴리마켓 실적 마켓의 실제 참여자 분포 데이터가 있어야 확정된다.

A-3. 클러스터링 확률

베팅 대상 18개가 독립적으로 무작위 선택되고, 유니버스 내 KPMG 감사 점유율이 q라면

$$P(\text{18개 전부 KPMG}) = q^{18}$$

q	q¹⁸
0.15	$e^{18 \ln 0.15} = e^{-34.15} \approx 1.6 \times 10^{-15}$
0.20	$e^{-28.97} \approx 2.6 \times 10^{-13}$
0.25	$e^{-24.95} \approx 1.5 \times 10^{-11}$

본페로니 보정: 탐색된 그룹화 기준 수를 M이라 할 때 보정 확률은 $q^{18} \times M$. M = 1,000이어도

$$1.5 \times 10^{-11} \times 10^3 = 1.5 \times 10^{-8}$$

연승 검정과 달리 이 결과는 p(기저율) 가정에 전혀 의존하지 않는다.

A-4. 베이지안 통합

D = 관측 데이터(41/42 승 + 18/18 KPMG), H = 내부정보 가설.

우도비:

$$\Lambda = \frac{P(D \mid H)}{P(D \mid \neg H)} \approx \frac{0.3}{10^{-11}} = 3 \times 10^{10}$$

(분자를 1이 아닌 0.3으로 둔 이유: 내부자라 해도 이런 패턴을 남길 필연성은 없다. 더 분산된 대상 선택, 다른 사이징, 다른 플랫폼을 택했을 수 있다.)

사전 오즈를 매우 보수적으로 $10^{-5}$로 두면

$$\text{사후 오즈} = 10^{-5} \times 3 \times 10^{10} = 3 \times 10^{5}$$ $$P(H \mid D) = \frac{3 \times 10^5}{1 + 3 \times 10^5} \approx 0.999997$$

주의: 이 계산은 귀무가설(H₂ 포함 대안 가설들)이 올바르게 모형화되었을 때만 유효하다. 3장의 반증 가설 ①②가 검정되지 않는 한, $P(D \mid \neg H)$는 과소평가되었을 수 있다.

A-5. 반증 검정 설계

검정 ① 섹터 편중

2×2 분할표에 카이제곱 독립성 검정:

	KPMG 감사	비KPMG 감사
베팅함	18	?
베팅 안 함	?	?

귀무가설: 베팅 여부와 감사인은 독립. 기각되면 감사인이 선택 변수였다는 뜻.

추가로, 계정군이 비KPMG 금융업 종목에 베팅한 기록이 있다면 그 적중률을 KPMG 종목 적중률과 비교(비율 차이 검정).

검정 ② 컨센서스 리비전 추종

이벤트 스터디. 각 베팅의 진입 타임스탬프 $t_i$에 대해,

$\Delta_i^{rev}$ = 직전 애널리스트 추정치 리비전으로부터 경과 시간
$\Delta_i^{earn}$ = 실적 발표까지 남은 시간

두 분포를 무작위 참여자 대조군과 비교. $\Delta^{rev}$가 유의하게 작으면 H₂(합법적 우위)가 살아남는다. $\Delta^{earn}$만 작고 $\Delta^{rev}$는 무작위와 다르지 않으면 H₃(정보 접근) 쪽으로 기운다.

검정 ③ 유동성 상한

각 마켓의 체결 시점 오더북 깊이 $D_m$과 실제 베팅 규모 $s_m$의 비율 $s_m / D_m$을 계산. 이 비율이 1에 가까우면 "더 담을 수 없었다"(유동성 제약), 크게 작으면 "일부러 작게 걸었다"(은폐)를 시사.

A-6. 데이터 출처

SEC EDGAR — 10-K, DEF 14A의 감사인 필드 (ticker → auditor 매핑)
Polygon 체인 — 폴리마켓 CTF Exchange 체결 로그
컨센서스 추정치 이력 — 리비전 타임스탬프를 포함한 데이터셋 필요 (검정 ②의 병목)
오더북 스냅샷 — 검정 ③의 병목. 폴리마켓 API의 히스토리컬 뎁스 데이터

모든 숫자는 공개 데이터로 검증 가능하다. 검증되지 않는 것은 오직 하나, 정보의 출처뿐이다.

References

학술

Hayek, F.A. (1945). The Use of Knowledge in Society. American Economic Review 35(4).
Manne, H. (1966). Insider Trading and the Stock Market. Free Press. — 내부자 거래 허용론.
Akerlof, G. (1970). The Market for "Lemons". QJE 84(3).
Grossman, S. & Stiglitz, J. (1980). On the Impossibility of Informationally Efficient Markets. AER 70(3).
Kyle, A. (1985). Continuous Auctions and Insider Trading. Econometrica 53(6).
Glosten, L. & Milgrom, P. (1985). Bid, Ask and Transaction Prices in a Specialist Market with Heterogeneously Informed Traders. JFE 14(1).
Fehr, E. & Schmidt, K. (1999). A Theory of Fairness, Competition, and Cooperation. QJE 114(3).
Bhattacharya, U. & Daouk, H. (2002). The World Price of Insider Trading. Journal of Finance 57(1).
Mitts, J., et al. (2026). From Iran to Taylor Swift: Informed Trading in Prediction Markets. Harvard Corporate Governance.
Kolhatkar, S. (2017). Black Edge. Random House.

판례 · 법령

United States v. O'Hagan, 521 U.S. 642 (1997) — 부정유용이론.
United States v. Newman, 773 F.3d 438 (2d Cir. 2014) — personal benefit 요건.
Salman v. United States, 580 U.S. 39 (2016).
CFTC v. Motazedi (2015) — CFTC Rule 180.1 최초 적용.
SEC Regulation S-X Rule 2-01 — 감사인 독립성.
CEA §6(c)(1) / CFTC Rule 180.1.
18 U.S.C. §208 — 연방 이해충돌 금지, 대통령·부통령 적용 제외.
Ethics in Government Act of 1978, STOCK Act (2012).
자본시장과 금융투자업에 관한 법률 제174조, 제178조의2.

언론 보도 — 미국

The Wall Street Journal (2026-09). Cluster of Polymarket Accounts Won Big on Companies Audited by KPMG.
The Wall Street Journal (2026-08). — KPMG 직원 조사 최초 보도.
Casino.org / Northeast Times (2026-09-13). — KPMG 입장, Debevoise & Plimpton 코멘트, 미기소 상태.
Finance Magnates / CoinSpectator (2026-09-14). — 베팅 개시 시점, 실적 마켓 구조, JP모건 검토.
Gambling Insider (2026-08). — 가브리엘 페레즈 CFTC 합의, 조지 산토스 과징금, 스파뉴올로 기소.
CasinoBeats (2026-08). — 밴다이크·스파뉴올로의 관할권 및 '스왑' 해당성 항변.
Decrypt / Quartz (2026-05). — 버블맵스 이란 계정 클러스터 분석.
NYT / Anti-Corruption Data Collective (2026-05). — 군사 계약 롱샷 수익률 대조 분석.
NPR (2026-04). — Joshua Mitts 교수 인터뷰, 추적 벽.
Al Jazeera (2026-03). — 원유 선물 사전 스파이크 보도.

언론 보도 — 한국

한국경제TV / 연합뉴스 (2019-07-05). — 씨그널엔터테인먼트그룹 허위공시 사기적 부정거래 구속기소, 부당이득 170억 원.
주간조선 (2024-05). — 김준범-방시혁 이메일 관련 보도.
시민언론 뉴탐사 (2026-03-07). — 'K-엔터 빅히트 아카이브' 기자회견, 전환권 포기 관련 주장 및 방시혁 측 반박.
뉴데일리 / 연합뉴스 (2026-09-03). — 서울경찰청 광수단, 방시혁 자본시장법상 사기적 부정거래 혐의 불구속 송치, 부당이득 2,631억 원 추징보전.
한국경제 / 서울경제 (2026-04-15). — 서울남부지검, '바지사장' 해외도피 주가조작 일당 기소. 징역 1년당 1-2억 원 보상 약정, 6년 도피.

Disclaimer

본 칼럼은 연구·교육 목적이며 투자 조언, 법적 조언, 정치적 논평이 아니다.

모든 구체 사례는 공개 보도에 기초하며 원문 확인을 권장한다. 본 칼럼의 어떤 수치·주장도 원천 기사를 대체하지 않는다.
특정 개인·기업·회계법인을 내부자 거래 행위자로 지목하지 않는다. 2026년 9월 13일 현재 KPMG 직원 중 이 사안으로 정식 기소된 사람은 없다.
한국 사례(씨그널엔터테인먼트, 빅히트 전환사채, 하이브 상장)는 전부 수사·재판 진행 중이거나 제보자 주장 단계다. 관련 당사자들은 혐의를 다투고 있으며, 무죄추정 원칙이 적용된다. 본 칼럼은 확정 판결 이전의 사실관계를 보도 내용 그대로 전달하며, 유무죄를 판단하지 않는다.
감사 품질에 대한 평가가 아니다. 본 칼럼은 감사 제도가 부여하는 정보 접근권의 구조적 성격을 다루며, 특정 회계법인의 업무 품질을 논하지 않는다.
베이지안 사전확률 설정은 필연적으로 주관적이다. 본 칼럼은 보수적 prior를 사용했으나 독자는 독자적으로 재계산해야 한다.
한국 투자자: 해외 예측시장 접근은 외환거래법·자본시장법·사행행위등규제법 등 다중 규제 대상이다. 본 칼럼은 그 합법성에 대한 판단을 포함하지 않는다.
본 칼럼은 vibe-investing 레포의 일부이며 MIT 라이선스로 공개한다. 인용 시 "김호광 (Dennis Kim) / vibe-investing" 출처 명기를 부탁드린다.

About the Author

김호광 (Dennis Kim) — Cyworld CEO · Betalabs CEO 개발자 · Web3 Investor · AI 투자 연구자

Web3, 블록체인, AI 트레이딩 영역에서 활동하며, vibe-investing 레포를 통해 AI 기반 투자 도구와 시장 분석 콘텐츠를 오픈소스로 공개하고 있다.

🔗 GitHub: github.com/gameworkerkim